艾斯床企业分析
艾斯床引起我的关注，是因为“床要躺着试试再买”这个想法。我独自租房生活时，对“Zinus”的信念很强。但随着逛床铺卖场越多，越确定“艾斯床”的卖场太好了。如果艾斯床卖场像奢侈品店，Zinus就像普通买手店。虽然员工素质和接待也有很大差异，但我仍然购买了只在卖场销售的Zinus优质床。
但结果更惨，真的受到了侮辱性的配送。Zinus床铺只通过快递卖货，所以连配送员都直接叫了货运司机。太糟糕了。我花的钱是多少啊..从这时起，我好像开始对艾斯床产生了兴趣。
国内床铺市场第一企业艾斯床确认正在推进中国法人清算程序。继意大利之后，也完全撤出中国市场。
首先，艾斯床的营收几乎全部来自国内。出口几乎没有。99.9%在国内产生（艾斯床业务报告 2024.12，业务内容）。相比之下，Zinus的海外营收比重为95.3%（Zinus业务报告 2024.12）。差异真的非常极端。1990年代和2000年代曾扩展中国业务，但没有取得大的成果，于是干脆利落地退出业务。
一度是新冠受益股
随着新冠推动房价上涨、搬家开始全面展开，它曾触及6万7千韩元。现在虽然随着公寓交易量减少而略显冷清，但我认为未来公寓价格的波动性会非常大，人们会比起“宽敞的好房子”更偏好“小房子”，并追求更健康的生活，因此反而看好行业景气。而且这种老派的床铺正是乏味的领域。
业绩如何
| 单位(亿) | 营收 | 营业利润 | 营业利润率 | 净利润 |
|---|---|---|---|---|
| 2024/12 | 3,259 | 662 | 20.31% | 659 |
| 2023/12 | 3,064 | 570 | 18.60% | 514 |
| 2022/12 | 3,462 | 653 | 18.86% | 544 |
| 2021/12 | 3,463 | 767 | 22.15% | 638 |
| 2020/12 | 2,894 | 493 | 17.04% | 493 |
来源：艾斯床业务报告(2024.12)合并财务报表、Naver金融 企业业绩分析
营业利润和营收几乎稳定，没有大的变化。ROE为8~10，作为制造业相当高，尽管利率上升，但可能由于没有借款，ROE反而增加，资本效率得到改善。而且由于负债率不到10%，ROA和ROE的差距不大，令人遗憾。这部分将在下文详述！
令人遗憾的资本效率
| 单位(亿) | 流动资产 | 非流动资产 | 资产总计 | 流动负债 |
|---|---|---|---|---|
| 2024/12 | 1,830 | 5,993 | 7,824 | 720 |
| 2023/12 | 1,453 | 5,713 | 7,166 | 606 |
| 2022/12 | 1,597 | 5,257 | 6,854 | 662 |
| 2021/12 | 1,355 | 5,070 | 6,425 | 724 |
| 2020/12 | 1,002 | 4,756 | 5,759 | 495 |
相对于市值，资产非常多，逐项拆开看，现金性资产为471亿，投资性房地产为674亿（2024.12 资产负债表）。以5月2日收盘价计算的市值2,817亿相比，资产非常充裕，PER为4.27，PBR为0.38（Naver金融，2025-05-02收盘价）。如果只扣除现金性资产和投资性房地产，每股收益还会增加。而且投资性房地产据说是以低廉月租出租给经销商。1
公司的留存收益为6,686亿，其中任意公积金达到5,861亿（2024.12 财务报表），积累了非常多的现金，但由于没有借款，无法有效利用莫迪利亚尼-米勒定理，全部作为法人税缴纳。 派息率也只有21%，不算高，但相对于股价的股息收益率为5.71%，非常高（Naver金融）。明明可以通过提高派息率来提振股价，但仍有遗憾之处。不过即使未来业务前景变差，维持分红的余力也足够。
是否正在实现股东价值？
艾斯床的特殊之处在于，即使想进行股东回报也很难做到。如果所有者家族持有80%，艾斯床持有5%的库存股，那么就是85%（2024.12 业务报告，关于股东的情况）。2022年流通股份比例降至10%左右，反而被指定为管理标的（新闻空间，2025-02-18）。
2023年支付了近80亿用于高管年薪等，相对于营业利润来说数额过大。但查后发现，由于创始人安有秀会长去世，产生了一次性退休金65亿，此后没有年薪超过5亿的高管（2023.12 业务报告，高管薪酬等）。
2023年与代表家族的特殊关系法人阿特雷的交易占全部采购的20%，过度，但从2024年起没有再发生（2023.12·2024.12 业务报告，与大股东等的交易内容）。
一方面有人批评所有者家族在搞高派息盛宴，但事实上由于小股东持股比例低，所有者家族拿得更多理所当然。这就是资本主义。甚至所有者家族还实行差别派息，拿得更少（新闻空间，2025-02-18）。
为什么不转为非上市公司？
从艾斯床的角度来看，转为非上市公司会更有利。反正小股东持股比例也低，而且一边实行差别派息一边在意外部形象。它既不需要从股票市场融资，也无法再进行更多库存股回购。当然，最大的原因是经营权继承。
如果按艾斯床的公允价值缴纳赠与税，需要非常多的钱，但如果赠与以远低于PBR水平交易的上市股票，则能大幅节税。2023年向长子与次子各赠与了2%（股票等大量持有情况报告，2023-05-18），现在仍处于经营权继承过程中。这真是韩国折价的典型。由于2023年起长子加入公司，且代表表示将在8年内退休，因此在这一继承过程结束前股价可能很难大幅上涨。但对长期投资者来说，这是完全可以承受的期间。引发SG股价操纵事件的李德妍称，难道我不会比年长的大股东活得更久吗。最终只要持有，就都是我们的。
其他事项
- 全资子公司塞尔塔韩国自2020年收购以来一直只累积亏损（2024.12 业务报告，合并范围内子公司现状）。为了占据Zinus的位置，似乎成立了床垫专业公司，但好像没有想象中顺利。
- 与竞争对手Simmons床铺是兄弟关系。
- 是拥有Sports Toto 35%股份的最大股东（2024.12 业务报告，其他法人出资现状）。不过Sports Toto一直处于亏损状态。
脚注
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